港交所倫交所“世紀聯姻”一波三折，但全球仍對此充滿期待

9月11日，史美倫和李小加這對“姐弟”組合，在市場毫無“防備”之下，向倫敦證券交易所集團 （簡稱“倫交所”） 發出要約，希望將港交所與之合并。

根據港交所提出的條件，這項交易給予倫交所的企業價值高達316億英鎊，約2774億元人民幣。若能實現，這將是港交所歷史上最大的一筆交易，也是史美倫出任港交所主席以來的第一個大動作。

此前，在其行政總裁李小加的推動下，港交所于2012年斥資近14億英鎊收購倫敦金屬交易所——那也是港交所第一次收購海外重要的金融基礎設施。

最新的收購消息一經宣布，立刻轟動全球。然而，9月13日晚間，倫交所主席發布一份聲明宣布，董事會已拒絕港交所的邀約，且無意進一步再就此事溝通。

港交所隨即就此回應稱，考慮到兩家交易所合并將對雙方股東帶來重大裨益，因此將繼續接洽。與此同時，港交所強調，已經做了詳盡的工作，且與相關監管者和決策者進行了初步討論。

3日之內，這場“世紀聯姻”一波三折，但市場仍對此充滿期待。

如果港交所最終能如愿和倫交所合并，雙方組成的新集團，可覆蓋18個小時的交易時區，在交易產品種類、幣種方面，都將無所匹敵，港交所的影響力也會一躍突破亞洲。

雙方組成的新集團市值有望超過700億美元，或可成為與美國納斯達克、紐交所抗衡的大型交易集團，世界金融的格局會因此深遠改變。一如李小加所講， “這是東西方資本第一次真正的強強聯姻”。

不過要令這筆交易最終落地，港交所接下來除了要與雙方股東、相關監管機構反復博弈外，也要面對當下全球宏觀環境的挑戰。

盡管前途渺茫，但對港交所來說都值得一試。而對于史美倫和李小加這兩位縱橫內地和香港資本市場多年的老將來說，雄心壯志仍未泯，這也或許是其職業生涯最為榮耀一戰。

三大金融市場融合 VS 120億英鎊債務壓力

9月11日收市之后，港交所發布公告披露，已經向倫敦證券交易所集團的董事會提議，建議將港交所及倫交所合并，借此打造一個全球性的金融基礎設施。

當日晚間6點，身處倫敦的港交所行政總裁李小加在電話會議上，將港交所和倫交所比喻成羅密歐與朱麗葉，他稱雙方的合并為“世紀聯姻”。

因此，港交所給出了高昂的估值，以表示誠意與決心。根據港交所的建議，每股倫交所股份，其股東可以獲得2045便士的現金以及2.295股港交所新發行的股份。

按照上述出價，每股倫交所股份價值約8361便士，較其9月10日收市價溢價22.9%，據此推算，倫交所所有已發行股本的價值約為296億英鎊。若計及凈負債等，倫交所企業價值達316 億英鎊。

不過港交所提出，這筆交易的前提是，倫交所需要停止對Refinitiv 270億美元的收購。Refinitiv前身是湯森路透的金融及風險部門，早前被黑石收購，并改名為Refinitiv。

港交所在這個時點提出與倫交所合并，正是希望阻止倫交所收購Refinitiv，因為這項交易一旦落地，倫交所的體量將過于龐大，雙方合并的可能性將大為降低。

“ （這筆交易） 港交所已經遲了，不希望再遲。”李小加在電話會議上說。

如果本次港交所的要約能夠成行，港交所將以手頭持有的現金和發行新信貸融資為支付代價。待交易完成，港交所將在倫敦作第二上市。

這項提議出臺后，不少金融機構都看好港交所和倫交所合并后產生的協同效應。中泰國際分析師顏招駿對《棱鏡》表示，雙方如果合并，可以增加交易產品的品種及交易時區，倫交所在固定收益及外匯方面擁有優勢，并且是離岸美元中心，這有助港交所增加交易產品，提升盈利水平。

“這次收購橫跨亞、歐、美三大時間區，未來可以達到18小時無中斷交易，提升投資者的便利度及香港作為金融中心的優勢。這宗交易未來將幫助中資企業走出去，例如除在香港上市外，可在倫交所上市籌集資金，增加中資企業在全球的影響力。預計未來倫交所的產品也可以在港交所上市買賣。”顏招駿說。

交銀國際董事總經理洪灝認為，在資產和產品上，港交所是全球股票、股票衍生品及IPO市場的領導者，而倫交所優勢在于固定收益、外匯及大宗商品。倫交所擁有全球資產交易最核心的清算、結算等交易后服務金融基礎設施，全球最領先的指數與資料分析能力，以及最廣泛、最高端的銷售管道。從上市公司和投資者結構來看，倫交所覆蓋歐美成熟經濟體中最具有價值和最有資源的公司與投資者，而港交所覆蓋新興市場中更具有活力的人口與產業、增長更迅速的亞洲經濟體。

“兩個交易所的聯姻，也必將帶來三大金融市場的連接和融合，成為動蕩世界格局中重要的穩定力量。香港目前作為國際金融中心，為外資提供進出中國市場的門戶，交易如果能夠完成，香港將成為舉足輕重的國際金融市場平臺。”洪灝對《棱鏡》說。

不過也有金融機構不看好這筆交易?；ㄆ煦y行9月12日下調港交所評級至“沽售”，并下調目標價至210港元。主要原因為按照港交所給出的收購價格，倫交所的預測市盈率已經達到42倍，遠超歷史平均水平22倍。

評級機構惠譽在其報告中指出，按照港交所的報價，當中涉及的現金部分將達到133億英鎊，而鑒于港交所目前所持的現金水平，港交所或需為這筆交易舉債120億英鎊。港交所將會透過新的信貸工具進行融資，這將提升港交所的負債比例。

“與2012年全現金收購倫敦交易所不同，港交所這次需要增發近70%的新股，對原有股東權益造成攤薄。所以這次交易不能僅從估值上的考慮，也要從長遠港交所的規劃出發考慮。”顏招駿說。

籌備逾一年，“姐弟”搭檔謀求更大國際影響力

港交所的確為這場外界看來“突如其來”的收購案謀劃已久。

9月11日晚間，史美倫接受內地媒體《財新》訪問時就透露，港交所策劃的倫交所收購案已“醞釀多時”，去年9月已經有雛形。

2018年4月，史美倫接替任期屆滿的周松崗，出任港交所主席，港交所正式開啟史美倫和李小加的“姐弟”搭檔模式。

史李二人有不少共同之處。今年70歲的史美倫早年赴美留學，獲得法律碩士學位，并曾作為第一位非內地人士擔任中國證監會副主席。

小史美倫12歲的李小加，早年赴美求學，同樣獲得法律學位。他是第一個內地背景出任港交所行政總裁的人士。

憑借對內地和香港市場的充分理解，李小加自2010年出任港交所行政總裁以來，先后推動內地與香港股票市場的互聯互通——“港股通”、“滬股通”，以及連接兩地債券市場的“債券通”。

2012年，在李小加主導之下，港交所收購倫敦金屬交易所，作價13.88億英鎊，這筆交易曾轟動市場。此外，他還推動香港完成上市規則改革，令同股不同權公司以及未盈利生物科技公司，可以在港上市。

在上述一系列“大動作”完成之后，市場曾有疑惑：接下來港交所還能做什么？

2018年4月，史美倫正式出任港交所主席。市場期待，史美倫憑借在金融市場廣闊的人脈和資源，給港交所帶來新的變革。

有市場人士曾對《棱鏡》表示，李小加當時能夠由摩根大通中國區主席，一舉登上港交所行政總裁的職位，推薦人正是史美倫。曾經的淵源，讓這對姐弟配合更有默契。

上任后不久，史美倫在與媒體溝通中表示，接下來她將推動港交所參與更多國際性業務。

緊接著的2018年8月，港交所宣布，委任高凱莉 （Tori Cowley） 任首席傳訊總監，9月正式上任。高凱莉是港交所專程從倫敦招聘而來，她曾擔任倫敦證券交易所集團企業傳訊集團總監，也曾擔任湯森路透在歐洲中東及非洲區域的公司事務主管，以及路透的金融傳訊主管。

高凱莉直接向李小加匯報。當時港交所解釋稱，設立首席傳訊總監這個新職位，是希望進一步提升香港交易所的國際品牌知名度和影響力。

今年2月，港交所發布史美倫上任后的首份戰略規劃。港交所明確表示，2019年至2021年，發展重點將圍繞“立足中國、連接全球、擁抱科技”展開。

今年7月初，李小加在接受媒體采訪時進一步表示，在連接世界方面，“現在港交所已經擁有了金屬交易所，之后也一定還會有對其他交易所的收購。當國際資本回到中國之后，又能夠更好地豐富亞太地區的產品，同時也能夠讓香港市場得到更好地改革”。

于是，在戰略規劃公布后7個月、高凱莉出任港交所首席傳訊官一年之后，港交所于9月11日突然提出要約，建議與倫交所合并。如今回望，這筆讓市場毫無防備的交易，的確早已步步為營、籌備已久。

股東、監管等挑戰巨大，交易或成持久戰

在港交所9月11日公布交易要約之后，倫交所隨即給出了較為正面的回應。倫交所表示，港交所提出的建議仍較為初步，倫交所會考慮相關提議。

9月13日晚間，形勢突然反轉，倫交所主席發布聲明表示，倫交所的董事會已經否決了了港交所的要約，且看不到繼續接洽有任何益處。

倫交所在聲明中詳細闡述四方面拒絕港交所的理由，包括，港交所的收購要約要求倫交所停止收購Refinitiv，這與倫交所希望借此項收購成為全球領先的金融基礎服務提供商的策略不符，且在8月1日公布這項計劃之后，倫交所市值已經增加58億歐元。

倫交所質疑，港交所的地緣優勢在接下來是否能持續，更加直言不諱稱在抓住中國機遇方面，更加重視與上交所的關系。同時，倫交所認為，港交所的出價并不吸引，且75%的代價是以發行股份支付，但股價具有不確定性。即便最終這個交易能落地，但仍面臨多國的監管機構挑戰。

對于倫交所的這番表態，港交所并未“氣餒”。隨即，港交所也發布聲明，強調不會放棄的決心。

這次反轉為接下來這宗“世紀聯姻”的走勢增添變數。

事實上，倫交所作為歐洲規模最大、最重要的交易所集團，并不是第一次被“求婚”。早在2005年，麥格理銀行曾提出15億英鎊的收購要約。第二年，納斯達克將收購價格升至24億英鎊。但上述兩項要約均被倫交所拒絕。

2015年，倫交所和德意志交易所計劃進行合并，組成新公司UKTopCo，倫交所和德意志交易所將分別持有新公司54.4%和45.6%的股份。但這個計劃于2017年，被歐洲執行委員會以涉及壟斷拒絕。

盡管倫交所股東易主的建議未能成行，但在過去幾年，倫交所并未停止發展的步伐。2007年，倫交所斥資21.5億美元收購意大利交易所；2011年，其又以32億美元的作價，收購多倫多交易所母公司TMX集團。

本次港交所提出合并的建議，是倫交所第一次收到來自亞洲的要約。多位市場人士向《棱鏡》表示，股東之外，這次交易面對的監管挑戰將非常巨大。

“港交所與倫交所并購，價格存在溢價，對比現價不便宜，但英國脫歐，從中長線出發或是值得。我覺得商業上非常好，但是交易所涉及敏感國家及金融安全，不容易擺平。”香港資深銀行家溫天納對《棱鏡》表達他對這宗交易的看法。

顏招駿分析稱，目前港交所單一大股東是香港政府，如果收購落實后，倫交所現第一大股東卡塔爾投資局會取代香港政府成為新集團單一最大股東。但根據香港《證券及期貨條例》，任何人士持有5%以上港交所股權，須獲政府同意，另有法例賦予港府委任6位港交所董事 （共13名董事） 權利，港交所的主席也由特首委任，行政總裁必須香港政府批核。因此英國方面可能會把未來倫交所的控制權落在香港政府手上這個因素納入考慮。

美銀美林在其報告中指出， 鑒于目前環球經濟大形勢不佳、英國處于脫歐亂局之中，以及香港目前經濟遭遇的問題，港交所與倫交所的本次合并，必定充滿挑戰，且高度不確定。

溫天納對《棱鏡》表示，即便這項交易獲得通過，預計交易周期也會十分漫長。

經過一日的消化，9月12日港交所收市報每股237.4港元，下跌3.5%，跌幅遠大于恒生指數下跌0.26%。截至9月13日收市，港交所股價每股升3.4港元，升幅1.43%，至240.8港元。

市場對于港交所這次“世紀聯姻”的態度已從最開始的震驚，趨于穩定。至于最終能否成事，要靠史美倫和李小加的團隊們，聯合各方一同努力。

再過兩年，生于1961年的李小加將屆滿60歲，他最近任內的三年規劃也將完成。前兩年有人在記者會上曾問他退休的話有什么計劃，當時李小加率性的回答，希望能在家里照顧孫子。

不知道港交所與倫交所的合并，會否是李小加退休前的收官之作。但顯然，留給他的時間也不多了。
 

2019年9月11日，香港交易及結算有限公司（簡稱“港交所”）向倫敦證券交易所（London Stock ExchangeGroup plc，簡稱LSE）發出邀約：按296億英鎊估值收購LSE部分股票，比前一交易日收盤價高22.9%。

港交所市值不過3000億港元出頭，給LSE的估值接近2900億港元，也算竭盡全力了。

短短兩天后的9月13日，LSE斷然拒絕了港交所的邀約。理由有四——

首先，LSE對收購路孚特交易所（Refinitiv）志在必得，港交所的邀約不合時宜；

其次，港交所業務“地理集中度”極高，與港交所聯姻是“開倒車”；

再次，LES雖覬覦中國市場，但理想的合作伙伴是上交所；

最后，交易要經多國政府批準，LSE認為非常耗時且高度不確定。

港交所是香港金融業核心的核心，說是“皇冠上的明珠”一點不過分。不料卻被LES直言“落后”，與上交所相比根本不值得考慮。這樣打臉，紳士風度哪里去了？

同行最了解同行， LSE看透2018年IPO融資規模全球第一的港交所金玉其外、敗絮其中。

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1）上市公司數及總市值

截至2019年8月末，香港交易所共有上市公司2392家，主板、創業板分別為2009家和383家。

2392家上市公司總市值30萬億（除非注明，本文貨幣單位均為港元），較2017年只有2118家時的總市值還少4萬億。

香港交所總市值中，超過99%來自主板上市公司。截至2019年8月末，2009家主板上市公司總市值29.9萬億，平均每家149億，比2017年低39億。

2）成交金額

2016年，港交所成交金額跌落谷底，全年成交16.4萬億，主板日均成交額僅660億。

2017年末，港交所終于允許同股不同權公司上市，2018年小米、美團等新經濟公司登陸香港主板，極大地提升了人氣。

2018年港交所成交金額達到26.4萬億，主板日成交金額創歷史新高，達1070億。

2019年初，港交所保持了2018年的人氣，3月份主板日均成交1103億，月成交金額達2.3萬億，每家主板公司日均成交額達5653萬。

由于眾所周知的原因，7月份交易額跌至谷低，每家主板公司日均交易額僅為3424萬。

不料8月份交易驟然活躍，主板月成交接近1.9萬億，每家公司日成交約4300萬。目前局勢下的成交活躍有些令人不踏實。

3）IPO概況

資本市場的首要作用是融資，首先是首次公開發行（IPO），其次是上市后再融資。

2018年，港交所IPO數達218家，主板、創業板分別為143家、75家。而在慘淡的2012年，統共只有64家公司IPO，主板、創業板分別為52家、12家。

進入2019年，創業板就開始一蹶不振，8個月僅有7家公司IPO，4月、6月、8月的數字為零。

而在2018年，僅1月份就有16家公司在創業板IPO，前8個月總數達62家。

進入2019下半年，主板IPO數也開始暴跌：7月15家（2018年7月有24家），8月僅1家。

4)集資概況

雖說2018年IPO數達218家，但2880億的募集金額僅比2015年多249億。

但2880億港元（折合365.6億美元）這個IPO融資總額排在全球主要資本市場第一位。紐交所以集資285.7億美元排第二，上交所以134.7億美元排第六，倫敦交易所以105.6億美元排第七，深交所以77.9億美元排第九。

這不能不說是李小加搬開“同股同權”大山的功勞。2018年IPO融資最多的三家合共募集1346億港元，折合172億美元(占全年IPO募集金額的47%），比上交所全年IPO募集金額還多37億美元。這三家當中，小米、美團都采用了“AB股”架構。

2018年再融資規模卻無法與2015年同日而語。2015年再融資額高達8530億，占港交所融資總額的76%；2018年再融資額僅2560億，不及2015年的三分之一。

IPO火爆、再融資冷清說明香港資本市場沒有真正恢復人氣，只是被明星公司IPO攪起一排浪花。

總融資額亦支持上述判斷。2015年，港交所融資總金額突破1萬億、達到11160億。2018年只有5440億，不到2015年的一半。

2019年前8個月，融資總額1814億，較2018年同期又跌一大截。

目前港交所僅成交金額這個指標還看得過去，IPO數及融資金額一跌再跌，整個2019年8月只有1家公司IPO，情況說不定會更遭。

在這個時候謀求與倫敦交易所聯姻，怎能不被打臉？

港交所三大死穴

1）地理集中度高

倫敦交易所說港交所業務“地理集中度高”，指的是上市企業幾乎全部來自香港及中國內地（盡管注冊地可能是開曼、百慕大、毛里求斯）。

截至2018年末，在港交所上市的內地企業共有1146家，其中主板、創業板分別有1042家和104家，分別占主板、創業板上市公司總數的54.1%和26.7%。

內地企業總市值在港交所上市公司總市值中比重一直在上升。截至2018年末，1146家內地企業總市值20.2萬億，占港交所總市值的67.5%。

內地企業市值在港交所“三分天下有其二”，更是IPO的主角。

2018年IPO募集資金額排在前十位的清一色是內地企業，十家的募資之和占全年IPO募集總額的65%。1986年以來，IPO募集金額排前十的有九家來自中國內地，而排在第一的是總部位于香港的友邦保險。

LES說的不錯，盡管香港是“國際金融中心”， 但港交所只是“地區性證券交易所 ”。

2）個股嚴重分化

如果說港交所整體數據還看得過去，甚至某些指標還能在全球交易所中排個頭名，但要知道這是一個高度分化的市場。 主板公司刨去頭部的數十家優勢企業，其余都是“垃圾”；創業板全部是垃圾。

2019年8月，市值最大的五十家主板公司占主板上市公司總市值的59.69%，僅騰訊、建行、中移動等排名前9的公司市值合計占主板總市值33.3%。50大之外的1959家主板公司，市值合計占主板總市值的40.31%。主板總市值29.9萬億，前9家均值1.1萬億。剩下的1959家，均值為61億。

2019年8月，成交最活躍的二十家公司的交易額占主板總交易額的45.08%，平均每家公司每個交易日成交19.4億。剩下的1959家每家每個交易日成交2422萬。

許多人不知道的是，港交所是全球最大的證券衍生品交易市場（包括權證、牛熊證），2018年成交金額高達6899億美元，超過排名第2~10位年成交額之和的三倍！那個拒絕了港交所的LSE，2018年年證券衍生品成交金額196.6億美元，僅為港交所的2.8%。

香港資本市場越來越難以吸引真正的投資者，淪為“賭場”。

LSE的回復中有這樣一段話：

“收購對價有四分之三是通過HKEX的股份支付，對我們的股東來說投資吸引力顯著降低。我們覺得你的股價有非常大的不確定性。香港目前的形勢使這個不確定性更加顯著。
 
“另外，我們懷疑HKEX作為長期戰略通道定位的可持續性。”

直白地說，就是不看好港交所的未來！

3）創業板慘敗

1999年11月25日，香港創業板開始交易，首發的7家企業“星光燦爛”，風頭遠遠超過當時在主板IPO的新貴。2000年，TOM等重量級公司的上市引發認購狂潮、47家新上市公司共募集資金148億，平均每家近3億。

這樣的開頭可謂不錯，不幸的是，香港創業板的元年居然也成為它的頂峰。此后，香港創業板新上市企業數量及募集金額低下，無法吸引優秀創業公司的香港創業板失去“源頭活水”，離“東方納斯達克”的夢想越來越遙遠了。

2001年、2002年，創業板IPO宗數均為57家；其后一路下滑，2005年到2010年每10周才有1宗IPO；2007年、2008年，每年2宗……2011年起IPO宗數回升，到2015年達到34宗，但募集資金總額僅28億，平均每家募8235萬。2018年，IPO數上升到75家，但平均募集金額跌到6800萬，折合870萬美元，低于許多創業公司的A輪融資規模。拿到數千萬美元A輪的也好不到哪里去，IPO只能拿幾百萬美元的香港創業板公司什么“成色”？

2018年，創業板公司總市值僅占港交所上市公司總市值的0.62%，平均市值4.8億港元。

2019年前8個月，創業板IPO數跌到7家，平均每月還不到1家。整個8月，383家創業板公司總交易金額僅28.5億，日均1.3億，平均每家公司每天34萬成交額。

虛度將近二十年，香港創業板一事無成，對稍微優質一點的科技企業沒有一點吸引力。自以為是的港交所死抱“同股同權”，不僅對主板公司“多層股權架構”說不，連創業板也不放過。

如今大勢已去，無可救藥。

 

原文轉自：https://www.huxiu.com/article/318048.html